审理法院：上海金融法院

案号：（2021）沪74民初2599号

案由：操纵证券交易市场责任纠纷

民事赔偿责任优先原则落实及主板多手法证券操纵侵权责任认定

裁判要旨

操纵是证券法明确禁止的行为，破坏了证券市场的价格形成机制，使投资者无法依据真实市场价格进行买卖决策，额外支付了人为价格与真实价格之间的差价，操纵行为人对由此导致的损失应承担赔偿责任。行为人虽实施了多种操纵手法，但目的同一、时间交织、作用叠加的，应整体视为一个操纵行为。人为价格存在期间即操纵行为影响起止时点，交易型操纵影响消除取决于操纵力量时长等因素，信息型操纵影响消除取决于信息影响何时消除。操纵侵权责任应遵循交易因果关系和损失因果关系两重判断，公开交易市场中应适用欺诈市场理论和推定信赖原则。应采用“净损差额法”“价格同步对比法”精确计算投资差额损失。信息型操纵与虚假陈述发生竞合时，按照目的吸收手段的原则，信息型操纵吸收虚假陈述，投资者可择一追责。对证券操纵行为进行立体追责时，操纵行为人财产不足以同时支付行政处罚、刑事罚没款和民事赔偿金的，先承担民事赔偿责任。

基本案情

鲜某因操纵匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司（以下简称标的公司）股票交易价格和交易量，先后受到行政处罚和刑事定罪。2017年3月30日，中国证券监督管理委员会作出[2017]29号《行政处罚书》，认定鲜某于2014年1月17日至2015年6月12日期间，通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的账户之间交易、虚假申报等方式实施操纵证券市场违法行为，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得578,330,753.74元，并处以2,891,653,768.70元罚款。2020年12月21日，上海市高级人民法院作出生效刑事判决，认定鲜某利用信息优势操纵标的股票价格和交易量，构成操纵证券市场罪，处以有期徒刑3年4个月，罚金1千万元并追缴违法所得。

十三名原告投资者主张在鲜某操纵期间买卖了标的公司股票发生损失，要求鲜某赔偿包含投资差额损失、佣金、印花税等在内的全部经济损失。

裁判结果

上海金融法院于2022年9月29日作出（2021）沪74民初2599号民事判决，判决鲜某赔偿原告十三名投资者合计470万余元。判决同时明确，若鲜某的财产不足以履行民事判决所确定的赔偿责任，则可以执行已依法保全的刑事案件罚没款，最大程度实现中小投资者权利救济。判决后，双方当事人均未提出上诉。

裁判理由

上海金融法院认为，鲜某采用了连续买卖、洗售或对倒交易、虚假申报和利用信息优势操纵四种操纵手法，其中前三种手法属于交易型操纵，后一种手法属于信息型操纵。上述四种操纵手法皆服务于同一目的，在时间上相互交织，在作用上彼此叠加，共同影响了标的股票的交易价格和交易量，彼此之间难以区分，应当在本案中整体视为一个操纵证券市场行为。

结合鲜某操纵的具体方式、标的股票的价格波动情况，可认定其操纵行为属于拉高型操纵。《行政处罚决定书》关于操纵行为起止时间的认定符合证券操纵行为的要件特征，应予确认，故操纵行为开始日为2014年1月17日，结束日为2015年6月12日。交易型操纵与信息型操纵制造人为价格的方式不同，其影响消除所需要的时间也不同，交易型操纵影响何时消除取决于操纵力量、操纵时长等多种因素，信息型操纵影响何时消除取决于其发布之信息的影响何时消除。鲜某控制标的公司信息披露的节奏与内容，同时构成证券虚假陈述。为衔接操纵和虚假陈述民事责任，考虑到虚假陈述的司法解释已经对虚假信息的影响消除时间作出明确规定，故可在本案中予以参考。确认2016年11月14日作为信息型操纵影响消除之日，该日距整个操纵行为结束长达一年多之久，期间标的股票多次累计换手率超过100%，应当能够涵盖交易型操纵的影响消除合理期间，可以作为整个操纵行为影响消除之日。

证券操纵行为在因果关系上应遵循交易因果关系与损失因果关系两重判断，在公开交易的证券市场中，应适用欺诈市场理论和推定信赖原则，来判断投资者的投资决策与操纵行为之间是否存在交易因果关系。从鲜某操纵行为开始日到信息型操纵之虚假信息揭露日，原告买入标的股票的行为与操纵行为具有交易因果关系，此后原告再买入标的股票则与操纵行为无交易因果关系。证券价格会受到各种因素的影响，例如大盘、行业以及发行人自身风格等，该等因素导致的损失是投资者交易标的证券理应承担的投资风险，与操纵证券市场行为之间不具有损失因果关系，不属于操纵者的赔偿范围。损失因果关系的判断可由专业第三方机构在投资者损失核定中加以解决。

投资者损失计算是证券欺诈侵权责任案件审理的重点和难点，侵权人仅应对其不法行为造成的损害承担赔偿责任，然而证券价格的波动受多重因素影响，要较为准确地界定证券欺诈行为对投资者造成的损害，须排除其他因素对证券价格的影响，客观上需要借助专业人员的知识与技能。因此，委托专业第三方核定投资者损失具有必要性。净损差额法揭示了证券操纵的侵权本质，证券价格天然具有波动性，采用“净损差额法”和“价格同步对比法”，以投资者的实际成交价格与同时期股票的真实价格之差来计算损失金额具有合理性。

按照目的吸收手段的原理，信息型操纵吸收虚假陈述行为，既可以主张证券操纵赔偿责任，也可以主张虚假陈述赔偿责任。对投资者已在证券虚假陈述责任纠纷案件中获偿的部分，在本案中予以相应扣除。

裁判意义

该案的审理体现了人民法院深入贯彻落实中央对资本市场违法行为“零容忍”要求，依法从严打击违法违规行为，填补了民事赔偿责任优先原则法律适用的空白，首次实现行政、刑事、民事三位一体立体追责。作为全国首例主板市场交易型和信息型操纵混同的证券操纵侵权责任纠纷，该案争议焦点涉及操纵行为及影响起止日期的认定、投资者交易损失与操纵行为因果关系的判断、投资损失计算方法的确定、信息型操纵与虚假陈述混同的处理等诸多新颖法律问题，对同类案件的审理具有较强的参考借鉴意义。案件宣判后，媒体广泛报道，社会反响良好，对于维护投资者合法权益具有积极意义。

专家点评

点评人：叶林　 中国人民大学教授

鲜某采用多手法操纵证券侵权责任案件，是我国资本市场中一起最为引人注目的案件。在该案中，不仅首次提及信息型操纵行为，鲜某的证券操纵与虚假陈述相互交织，而且在法律适用上，涉及多份民事、行政乃至刑事判决，更牵涉鲜某与上市公司在信息披露上的运作实务。要就鲜某操纵之侵权赔偿作出妥当裁判，不仅需要全面厘清案件事实、发现关键事实，还要准确解释法律法规，本案判决书已就案涉重大争议作出妥当回应，是一份值得赞赏的裁判文书，足以载入我国证券法制建设的历史。

我在阅读该案判决书中，有三点重要感触。首先，该案判决书提出了“目的吸收手段”的原理。鲜某操纵证券的时间跨度较长，涉及交易型操纵、信息型操纵、虚假陈述等多种违法行为，在实务中应当一并处理或者分别对待，就显得极为重要。判决书在认定鲜某实施证券操纵和虚假陈述的同时，特别采用“目的吸收手段”的原理，提出鲜某实施的信息型操纵可以吸收虚假陈述，从而划清了鲜某与上市公司之间的责任关系，避免了部分投资者重复获得赔偿的结果，使得判决合乎法理、合乎法律。尤其是，在涉及违法行为人实施多项违法行为的场合，采用目的吸收手段的做法，有助于澄清纷繁复杂的案件事实，体现民事赔偿责任的填补功能，也避免了各方在枝节问题上的无意义争议。

第二，引入专业第三方机构计算损失的必要性。在操纵市场和虚假陈述案件中，如何计算损失向来时实务中难点问题之一。股票价格时时变动，影响股票价格的原因众多，不仅有市场原因，还会涉及违法者与受害者的交易行为，为了确定损失数额，往往需要借助复杂的计算。在该案中，管辖法院依照《民事诉讼法》，引入了专业的第三方机构核定投资者的损失，以期达到更具有证明力和说服力的结论。当然，原告和被告站在自己的立场上，难免对专业第三方机构采用的核定方法提出异议。但《民事诉讼法》和我国长期的诉讼实践均认可引入第三方机构的必要性，加之损失核定牵涉给定期限内的股票价格波动，具有较强的技术性，仅由当事人举证或者法院自己计算，容易出现差错。当然，第三方机构出具的损失核定报告，只是证据的一种，仍然要经过当事人质证和法院采信，但无疑会提高事实判断的准确性，也有助于提高法院的裁判效率，特别适合于需要进行复杂计算的案件。

第三，探索民事赔偿责任优先原则的落实机制。证券操纵等违法行为往往同时触发民事、行政和刑事责任，违法者则会同时面临支付民事赔偿款、罚款和罚金等财产责任。如果违法者的偿付能力有限，无法同时支付民事赔偿款、罚款和罚金时，必然存在何者优先的顺位问题。在实践中，证券监管机关作出罚款的行政处罚决定和人民法院在刑事案件中处以罚金的决定往往早于民事赔偿款的确定，因此，如果只是按照财产责任的时间先后确定顺位，常常使得投资者难以获得民事赔偿款，从而架空了证券法关于保护投资者利益的宗旨。我国证券法明确规定了民事赔偿责任优先原则，如何让该原则落地，已成为我国诉讼实践中的重大问题。在本案中，法院探索了保全措施与民事赔偿责任优先原则的结合，即先就罚款和罚金予以保全，再判决投资者在保全金额的范围内支付民事赔偿款，落实了民事赔偿责任优先原则，提高了投资者获得实际赔偿的概率，打通了民事赔偿责任优先原则落地的最后一公里，是一次值得高度肯定的实践探索。